出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

编纂 | 丁萍

头图 | AI天生

从前两年
，本钱市场出现了一个很有意思的景象：同样是深陷库存、价值和利润压力的周期行业
，存储和白酒
，却走向了齐全分歧的命运。

如今
，一个是科技赛路确当红炸子鸡
，海表闪迪上市一年多涨超40倍
，国内的江波龙、德明利、兆易创新也不休创汗青新高
；一个是消费赛路过气明星
，今年中证白酒指数已经跌了快20个点。

导致将白酒和存储放一路比
，有点登月碰瓷的感触。

当然
，两者可比的
，不是行业属性
，而是都深受周期困扰。只是存储靠AI技术革命走出周期底部
，而白酒就没这份幸运
，或许率只能靠去库存慢慢建复
，且还要消化上一轮信誉扩张、渠路金消融和资产化逻辑退潮后的后遗症。

所以
，这篇并不是要会商白酒有没有机遇像存储一样暴涨
，而是为什么有些周期
，能被技术革命沉新定价
；而有些周期
，却只能靠去金消融和去库存慢慢建复？

走出周期底部的动能

市场对存储的“周期震惊”不是凭空而来。从前30年
，四次惨烈的崩盘
，每一次都以“股价腰斩”为起点
，以“公司破产、投资者血本无归”为终点。

第一次崩盘（1996-1997）：Windows 95激活PC市场
，DRAM供不应求
，全行业同时在建超过50条晶圆厂产线。1996年新产能集中开释
，价值一年跌75%
，两年跌85%。StreamLogic股价跌至0.03美元后退市
；日本厂商全线溃退
，NEC、日立、三菱被迫将DRAM业务剥离归并成“尔必达”
，名字取自希腊语“但愿”
，可见处境之绝望。

第二次崩盘（2008-2009）：Vista颁布点燃需要预期
，台湾厂商2007年集体扩产。2008年金融
；蚁吕
，DRAM现货价值跌去九成。德国奇梦达破产
，欧洲DRAM产业归零
；日本尔必达挣扎至2012年
，被美光以几千万美元贱卖。市场学到一课
，存储行业的整合
，是用破产推动的。投资破产公司
，价值归零。

第三次崩盘（2018-2019）：数据中心初次成为DRAM主导驱动
，市场高呼“云推算客户更理性
，这是结构性需要”
，各人感触这次不一样。了局美光DRAM价值跌30%
，NAND跌44%
，股价从64美元跌至20美元
，跌幅近70%。市场记住
，哪怕需要起源从PC换得手机、再换到数据中心
，存储作为派生需要的属性没变？突Э车
，存储立刻塌方。“这次不一样”每次都被证伪。

第四次崩盘（2022-2023）：消费电子需要衰退叠加库存高企
，美光毛利率从近50%跌至-31.4%（卖一块亏三毛多）
，股价年内沉挫近50%。三星、SK海力士、美光在最阴郁时刻集体颁发减产。

这四次崩盘
，组成了市场刻在骨子里的“周期震惊”。美光在2018年周期顶部的远期PE也只有8.5倍。市场用30年的血泪教训学会了
，存储的暴利不成持续
，崩盘肯定会来。

但最近这次存储的超等周期
，如同有点不一样。

需要端
，AI改写了天花板。这轮存储建复不是通常补库存
，而是真实的新增量。AI服务器单机DRAM用量是传统服务器的3-10倍。HBM成为大模型训练刚需
，2025年产能全数售罄
，2026年也根基被预约。

更深层的变动藏在需要结构里。闪迪CEO在2026年1月明确暗示：“2026年
，数据中心将初次超过消费电子
，成为NAND最大的市场。”

从前消费者买SD卡、U盘、固态硬盘
，是自己在掏钱
；从2026年起头
，买单的主力造成了亚马逊、微软、谷歌、Meta等。存储的周期逻辑就变了
，客户的采购周期更长、打算性更强、对价值颠簸的容忍度更高。

供给端
，巨头学会了“结构性节造”。2026年DRAM行业本钱支出预计约613亿美元
，同比增长仅14%
，与市场需要增速形成巨大反差。同时
，三大厂商将18%-28%的DRAM产能分配给HBM。HBM每颗亏损的晶圆面积相当于3-4颗通常DDR5
，加上先进封装良率仅50%-60%
，导致通用市场供给严沉收缩。

这不是全面减产
，而是结构性转产。固然新进入者在大举发力
，新增产能将在2027-2028年开释
，但届时可能是分层竞争
，由于HBM的技术护城河比设想中深
，砸钱也难急剧复造。

存储贸易模式在从“周期”走向“时时性收入”。好比闪迪签了5份多年期供货和谈
，最低合同收入约420亿美元
，金融担保超110亿美元
，即便现货价值崩了
，这些订单的出货量和最低收入有保险。存储周期的下限
，在被抬高。

维度 从前 此刻 最大客户 幼我消费者（买PC、买手机） 云巨头（建数据中心） 采购周期 季度交涉、价值敏感 多年期和谈、供给优先 定价逻辑 现货市场颠簸 长协锁定+金融担保 贸易模式 周期性强 向时时性收入转型

存储这循环转
，性质是技术革命创造真实供需缺口
，进而改写了行业估值逻辑。

但
，白酒不一样

存储的回转逻辑已经清澈。但白酒面对的是齐全分歧的剧本
，它从前的“新增量”来自负用扩张
，如今信誉退潮
，只能面对旧需要的慢建复。

接下来
，将用同样的框架拆解白酒：它的周期从何而来
，此刻困在哪里
，未来靠什么走出去。

2012-2016年是白酒行衣氟史上最深的一次回调
，与当前局势最为靠近
，政务需要作为名酒支柱一夜之间大幅萎缩。行业内除了茅台
，险些全行业吃亏
；清盘在上市白酒企业没有产生
，但大量中幼酒企内容性破产
，只是没佑装退视妆一说。

上一轮白酒走出底部的主题驱动力是从2014年底起头的信誉扩张
，房地产财富效应、中产扩张、渠路金消融、高端酒资产化共同撑起那轮景气。

那几年
，好多人买酒不只是为了喝
，而是为了储值、渠路套利、社交资产、财富象征。高端酒（茅台、五粮液、国窖）的市占率持续提升
，次高端（剑南春、汾酒等）随着扩容。市场主流叙事是“喝得少了
，喝得好了”
，整个板块结构升级。本钱市场上
，白酒板块整体涨幅超过400%
，远超同期消费板块均匀水平。

沉要的是
，消费升级的叙事
，让市场相信白酒的成长是“线性向上”的
，而非“周期颠簸”的。

这导致之前市场对白酒的定价逻辑是
，永续增长、弱周期、消费升级、品牌护城河。茅台PE一度被拉到50倍以上
，这在周期品中是不成设想的
，那时市场相信“（高端）白酒能穿越周期”。

但眼下环境大为分歧。这一次固然“禁酒令”看似进攻在白酒消费中已微乎其微的政务需要
，但当信誉扩张带着消费升级、渠路扩张等盈利隐没后
，白酒又沉新接受“商品逻辑”的检验。这也正是白酒这轮调整最深的处所
，不是单纯卖不动
，而是白酒库存在从资产沉新变回商品。

从需要端来看
，白酒的需要依然来自传统场景
，商务、礼赠、宴席、社交。这些场景会建复、会分层、会颠簸
，但不会像AI那样在短功夫内创造一轮行业级新增需要。固然都说年轻人到了肯定年纪就起头喝白酒
，低度酒打开新市场
，但不成否定的是
，白酒整体需要天花板已然存在。

所以白酒没佑装需要革命”
，它面对的是旧需要、旧渠路、旧价值系统的慢建复。

而新的渠路也扭转不了这点。i茅台、内容电商等新渠路
，扭转的是利润分配方式和渠路层级
，但无法创造行业级新增量。由于白酒卖的不只是“酒”
，更是社交关系、礼赠系统、身份认同。茅台2026年Q1营收和净利回归正增长
，但这是茅台的独个性
，不是整个行业的未来。

而这次周期非但没有信誉扩张等表部助力
，从前的“负债”还要清偿
，这导致如今白酒要建复的
，不只是需要
，更是从前一轮资产化逻辑退潮后的秩序。

对比维度 存储周期 白酒周期 周期类型 造作业景气周期 消费需要周期 主题驱动 技术迭代+本钱开支 宏观收入预期+渠路库存 产品属性 尺度化、可代替、价值敏感 品牌化、文化属性、价值锚定 需要起源 全球科技产业（PC→手机→AI） 国内消费场景（商务+宴席+礼赠） 周期的“放大器” 供给端：扩产/减产的一致性行动 需要端：信誉扩张/收缩+渠路囤货/抛售 周期的“缓冲器” 格局固化后的供给纪律 品牌护城河+高端社交钱币属性 从前市场认知 强周期股
，逃不出“过剩—涨价—再过剩” 弱周期股
，消费升级+品牌壁垒可“穿越周期” 此刻市场认知 正被沉估为“AI基础设施”（成长溢价） 正被确以为“强周期消费品”（估值降级）

从供给端来看
，2025年全国规模以上白酒企业总产量同比下滑12.1%
，但需要端萎缩得比产量缩减得更快。同时
，固然中幼酒企退出了
，龙头还在扩产（2024年前后好多上市酒企规划新增产能）。

即便如今全行业不再扩大产能
，现有的存货也是压力。2025年19家上市白酒公司存货总额达1858.02亿元
，同比增长近11%。更大的库存在渠路端
，凭据《2025年中国白酒市场中期钻研汇报》
，白酒行业均匀存货周转天数已达900天
；58.1%的经销商暗示库存增长
，超一半存在价值倒挂。

库存从“资产”变“负债”后
，渠路的“自动囤货”造成“被动消化”
，导致去库存周期被拉得更长。从而导致这轮白酒行业的“供给出清”不太顺畅。

这与存储形成了鲜明对照。存储过往的减产更为剧烈
，去库存链条短
，价值反映快。白酒的减产是“市场被动”的
，去库存链条长
，价值反映痴钝。

回覆开头的那个问题
，存储周期和白酒周期当下的分歧阐发源于
，性质上就是两个行业周期性质的差距
，一个是供给侧的强周期
，一个是需要侧的强周期
，且白酒供给端出清更慢。

所以
，白酒的建复注定比存储更慢、更钝、更依赖内生变量。它不再是一个靠表部催化剂就能腾飞的故事
，而是一个必须一步步走通从库存到估值多个链条的慢变量建复。

维度 存储 白酒 周期方向 从“纯周期”向“成长周期”演进 从“弱周期”向“强周期”回归 驱动变动 新增量（AI）扭转了需要曲线 新增量（信誉扩张）退潮
，旧需要回归 市场定价 从周期股（低PE）→AI基础设施（成长溢价） 从成长股（高PE）→强周期消费品（估值降级） 主题叙事 “这次不一样”——AI让周期被沉估 “这次也一样”——白酒终于逃不出周期

这对投资者意味着
，不能再等待一个“存储式的V型回转”
，而必须接受一个更慢、更稳、更依赖现金流验证的建复剧本。

从前市场给白酒高估值
，买的是三层溢价
，消费升级、金融属性、成长确定性
；此刻还能留下来的
，更多是品牌壁垒、现金流、分红能力。参考国际成熟消费品巨头（适口可乐、帝亚吉欧）持久PE在18-22倍之间。当白酒除消费表的溢价隐没
，估值中枢向20倍甚至更低回归是合理的参照系。

白酒若何周期回转？

2025年20家A股上市酒企总营收同比下滑18.6%
，净利润下滑24.4%
；到了2026年Q1
，剔除茅台和五粮液后
，其他酒企营收和利润仍别离下滑15.3%和22.8%
，出清仍在持续。

正由于白酒的建复蹊径从去库存起头
，2026年白酒行业的主题矛盾
，已不是增长
，而是在不崩盘的前提下
，怎么把过往压在渠路中的存货
，一点点消化掉。

为了验证这轮建复到底走到哪一步
，能够把白酒周期拆成一条“六步链”。前四步
，是行业内部的建复
；后两步
，则是市场对周期回转的最终确认。

第一步
，看库存。目前据渠路新闻
，高端中茅台是库存相对健康的
，经销商库存已降至不及半个月
；次高端和区域酒企库存已从从前6-12个月高位降至3-6个月
，迎驾等公司的库存包袱根基出清。

第二步
，看合同负债。合同负债性质上反映的是渠路对未来还能不能赢利的信心。茅台合同负债降落16.53%
，更多是i茅台渠路切换带来的自动调整
；但也有降幅超50%的
，显著属于渠路“失血”。

第三步
，看渠路结构。当下茅台通过i茅台不休减弱传统压货模式
；汾酒自动优化经销商系统
；五粮液仍较依赖传统打款链条
；但好多从前高度依赖全国化压货扩张的模式的酒企还在慢慢调整。

第四步
，看现金流。利润能够建饰
，但现金流骗不了人。茅台经营现金流615亿元
，五粮液297亿元
，汾酒90亿元
，注明渠路回款链条仍在关环
；但亦有经营现金流变负的
，这部门源于给渠路缓冲
，但也注明酒企自身的建复链条还未走通。

只有前四步全数走通
，行业才算真正从“止跌”进入“建复”。

但白酒周期回转
，还必要两个更关键的表部确认信号。

第一个信号
，是批价能否在淡季稳住。由于批价
，尤其是茅台批价
，性质上是整个白酒行业最主题的价值锚。上一轮周期中
，茅台批价在2014年不变在800元区间后
，整个板块才真正见底。

当然
，批价企稳
，最终又取决于宏观环境
，商务活动复原、消费信心改善、PPI回暖
，这些都不是酒企单方面面能决定的。

第二个信号
，则是龙头能否率先企稳。茅台、汾酒这些龙头率先稳住库存、现金流和渠路系统后
，市场才会沉新给整个板块估值。上一轮周期里
，茅台股价在2014岁首就提前见底
，比行业整体早了靠近一年。

这一轮
，其实同样如此。茅台多项指标都已经起头出现底部特点
；汾酒则在自动调整中展示出肯定韧性。

当然
，这轮周期后酒企间的排序也可能会有调整
，这就要看各自的品牌力和战术前瞻性了。

茅台性质上已经造成一种不成代替的社交钱币
；五粮液、国窖仍有高端职位
，但存在代替关系
；区域酒企则天然受限于认知天堑
；至于弱势在消费收缩期
，很容易被踢出采办清单。

茅台通过i茅台沉构渠路系统
，性质上是在自动“去压货化”
；汾酒持续推动全国化与渠路下沉
；五粮液、泸州老窖仍偏优化而非沉构
；洋河则还处在“疗伤阶段”。

所以白酒周期回转
，只有这六步一步步走通
，行业才算真正实现周期回转。

总结来看
，存储赚的是技术稀缺的钱
；白酒未来更可能赚的是确定性的钱
，品牌、现金流
，以及穿越周期的能力。本钱市场始终偏心稀缺
，但确定性也会带来持久回报。

存储用了四轮崩盘
，才换来今天的“分歧”
；而白酒必要接受的现实则是：它在从一个高增长故事
，造成一个看周期地位的价值资产。这不是降级
，而是行业起头成熟。

本文来自虎嗅
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